作者 | 刘银平、谢美浴恒运资本
编辑 | 付影
来源 | 独角金融
北交所上演了拟上市公司临阵更换保荐机构的戏剧性一幕。
7月7日，上海四维文化传媒股份有限公司（简称“四维传媒”，430318.NQ）终止了与开源证券持续三年的上市辅导。令人咋舌的是，仅仅一日之隔，7月8日，四维传媒便火速“牵手”长江承销保荐重启IPO征程。
而被四维传媒“抛弃”的开源证券，自身IPO进程也在排队三年后折戟。6月28日，深交所发行上市审核官网显示，开源证券IPO审核状态更新为“终止（撤回）”。
与此同时素有“新三板之王”称号的开源证券，自2024年10月起，债券承销业务因违规遭监管暂停六个月，是其2024年投行业务同比下滑45.89%的重要原因。
四维传媒临阵更换券商，或许有对保荐机构专业能力与合规水平的重新考量。而开源证券也面临着“增利不增收”的状况，2024年营业收入同比下降6.61%至28.59亿元，归母净利润同比增长12.78%至6.95亿元。开源证券接下来会如何发力？
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辅导三年被“抛弃”，
四维传媒另寻保荐人
四维传媒是一家数字传媒技术应用服务企业，业务范围包括移动互联应用、数字内容制作、数字内容管理以及数字出版、绿色印刷、数字发行等，2013年10月16日在新三板挂牌，目前总市值接近6亿元。
2022年6月15日，彼时的四维传媒踏上了冲击北交所的征程，其与开源证券签署了《上海四维文化传媒股份有限公司向不特定合格投资者公开发行股票并上市之辅导协议》。同年6月17日上海证监局报送了辅导备案申请材料，6月24日北交所受理了上市备案申请，一切似乎朝着顺利的方向在推进。
不过辅导三年后，双方合作终止。根据四维传媒2025年7月8日发布的公告，经与开源证券友好协商，双方一致同意解除辅导协议，已于7月4日签署了提前终止协议，并向上海证监局报送了终止辅导的申请材料，上海证监局7月7日确认公司终止辅导。
然而，这并不意味着四维传媒终止IPO。7月8日四维传媒转身就与长江承销保荐签署了上市辅导协议。实际上，早在2024年12月31日股东大会上，四维传媒就已经审议通过了上述更换上市辅导机构的议案，看来这场更换保荐人早就已经做了打算。
图源：罐头图库
北交所的上市门槛要低于A股主板，且上市流程也要更快。在北交所IPO的公司主体，必须是在新三板连续挂牌满12个月的创新层公司，在财务方面设置四套标准，满足其一即可。
根据四维传媒的市值情况，如预计市值不低于2亿元，需要满足最近2年净利润≥1500万元或最近1年净利润≥2500万元，且加权平均ROE≥8%。
四维传媒在财务指标上符合要求，2021年以来归母净利润均在4000万元以上，加权资产平均收益率不低于8%。
目前四维传媒仍处于辅导备案阶段，尚未提交招股说明书。为何辅导三年后却迟迟没有上市？四维传媒与其终止合作，选择长江承销保荐作为新的保荐人，是否与上市进展缓慢有关？
长江承销保荐为长江证券（000783.SZ）全资子公司，专门从事投资银行业务恒运资本，2024年长江承销保荐、开源证券投行业务手续费净收入分别为1.56亿元、4.64亿元，目前IPO项目分别为3个、7个。
金乐函数分析师廖鹤凯认为，四维传媒近年来在业务上进行了战略调整，特别是在数字藏品业务上，需要更专业的保荐机构支持，长江承销保荐在这些领域有更丰富的经验，能够帮助四维传媒更专业地展现业务亮点和增长潜力。此前也有很多IPO公司更换保荐机构的案例，原因包括战略或业务方向有调整、投行人员流动导致业务流动、合规隐患暴露及问询回复不力等。
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债券承销业务曾被暂停6个月，
投行业务一年优化123人
公开资料显示，开源证券成立于1994年2月，控股股东为，公司总部位于陕西省西安市。截至2024年底，开源证券以572.62亿元的总资产规模在119家券商中排第67位。
2022年至2024年，开源证券营收“过山车”走势，分别为26.37亿元、30.61亿元、28.59亿元，分别同比变动-2.33%、16.06%、-6.61%；净利润则连续两年增长，分别为5.15亿元、6.17亿元、6.95亿元，同比变动-3.21%、20.91%、12.78%。
值得一提的是，开源证券在业绩上十分依赖陕西市场。截至2024年末，开源证券公司拥有47家分公司和42家营业部，其中，陕西布局了6家分公司、27家营业部。2024年，开源证券来自陕西的收入为29.05亿元，收入占比101.62%；营业利润13.02亿元，占比155.8%。
此前，开源证券也在招股书中表示，其省外分支机构辐射不足，特别是对沿海经济发达地区渗透不足，整体网点布局不尽合理。
来源：开源证券2024年年报
具体到业务构成，2024年开源证券手续费及佣金净收入11.58亿元，同比减少27.24%，其占总收入的4成左右。其中，经纪业务手续费收入5.14亿元，同比减少13.17%；投资银行业务手续费净收入4.64亿元，同比减少45.89%；资产管理业务手续费净收入1.41亿元，同比增长44.98%。
可以看出，投行业务的显著下滑是拖累开源证券营收的因素之一。
值得一提的是，围绕新三板市场的主板、持续督导、做市等一系列组合业务一直是开源证券的优势标签，其在业内素有“新三板之王”的称号。在挂牌业务方面，自2017年起开源证券始终保持行业领先地位，除2017年、2022年位列行业第二外，其余年份均位居行业榜首；在持续督导领域，开源证券2021年至2024年均稳居行业第一。
不过，2024年10月18日，证监会公布了对开源证券暂停6个月债券承销业务的处罚措施。处罚公告显示，因开源证券在个别公司债券项目中未勤勉尽责、在承销多项绿色债券时未审慎核查把关、在多个投行项目中质控核查把关不严，按照相关规定，证监会决定对开源证券在2024年10月17日至2025年4月16日期间暂停债券承销业务。
同日，李刚作为开源证券总经理、杨彬作为时任分管债券业务公司高管，对相关违规行为负有责任，证监会决定对二人采取监管谈话的行政监管措施。
开源证券在招股书中表示，2021年至2023年，以及2024年上半年公司债券承销业务收入分别为4.68亿元、4.42亿元、4.68亿元和1.75亿元，占收入的比例分别为17.34%、16.78%、15.29%和14.09%，暂停债券承销业务将对公司2024年和2025年的经营业绩产生一定不利影响。
图源：罐头图库
这也并非开源证券首次因投行业务收到罚单。
2023年11月16日，开源证券因在宝润达持续督导过程中未能及时发现宝润达实控人及关联方资金占用等问题，收到河南证监局的警示函；2023年11月15日，开源证券因在保荐江苏箭鹿毛纺股份有限公司公开发行并上市项目中尽调核查不充分，内控执行不到位，开源证券及保代孙鹏、向明明收到北交所警示函；2023年10月，开源证券因持续督导违规，被全国股转公司要求开源证券提交书面承诺。
2024年，开源证券的IPO承销保荐业务也大幅衰退，Wind数据显示，2024年其合计撤回了13家保荐项目，撤否率68.42%。而2023年，开源证券承销保荐29家企业，仅撤回两家，撤否率10.34%。与此同时，截至2024年末，开源证券投行业务人员为835人，较2023年末的958人减少123人，同比下滑12.84%。
不过今年以来，开源证券北交所IPO项目似有好转迹象，3个项目处在已问询阶段，4个项目为已受理。
来源：北交所
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三年IPO之路折戟，
未放弃A股上市计划
6月28日，根据深交所披露的信息，开源证券的IPO审核状态变更为“终止（撤回）”，保荐人民生证券撤回了其在深交所上市的申请，宣告着开源证券三年IPO之路折戟。
来源：深交所
在上市方面，开源证券选择了“先挂牌新三板、再转板A股”的路径。
2015年4月30日，开源证券正式在新三板挂牌，成为国内第三家在新三板挂牌的券商。后因业绩持续下滑及多次受到监管处罚，2018年9月4日，开源证券从新三板摘牌。不过彼时市场也传出其在为冲刺主板IPO做准备。
2022年7月，开源证券正式提交在深交所主板IPO的申请，预披露招股说明书，原计划募集40亿元。2023年1月获证监会反馈意见，证监会从规范性、信息披露、财务会计相关资料质量三个方面对开源证券共提出35个问题。
2023年2月17日股票发行注册制正式实施，开源证券IPO项目于当年3月平移至深交所审核。2023年4月收到了第1轮审核问询函，但未见开源证券公开回应。2023年9月至2025年3月期间，开源证券连续4次因财务资料过期导致审核中止，接着就是6月28日直接终止IPO。
“据券商中国”报道，接近开源证券的人士表示，此次撤回申报材料与更换会计师事务所有关，主要因为国有企业连续聘任同一会计师事务所原则上不能超过8年。上述人士表示，该券商不会放弃上市计划，可能在2026年择机申报IPO。
深交所官方信息显示，开源证券此次主板IPO所选用的会计事务所为希格玛会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称“希格玛”）。希格玛与开源证券的合作始于2009年，曾负责该券商2009至2015年度的审计工作。
2016年，开源证券曾短暂更换为四川华信会计师事务所，但次年又重新聘请希格玛担任审计机构，至今已满八年服务期限。
据“央广财经”报道，一位头部券商的资深投行负责人士表示，“单纯更换中介机构不会直接终止企业上市，但需确保材料完整性和整改有效性。但若企业存在其他重大问题（如财务内控缺陷、信息披露不实等），更换可能成为触发IPO终止的导火索”。
图源：罐头图库
值得关注的是，前不久，开源证券大连分公司就因内控问题收到罚单。
2025年3月，开源证券大连分公司因存在三大违规事项，包括分公司多名员工没有区分客户实质是否满足合格投资者条件，分公司对于合格投资者认定事项未尽管理职责，分公司存在向非营销岗下达营销任务、合规岗招揽客户的行为等，被采取暂停办理需要合格投资者认定相关业务六个月的监督管理措施。
大连证监局表示，有关违规行为反映出开源证券大连分公司内部控制不完善、存在较大风险隐患。
不管是7年前从新三板摘牌，还是如今终止深交所IPO，都反映了开源证券在内控合规方面存在漏洞，未来能否加强合规管理，或是其未来继续冲击IPO的一大关注点；此外，业绩波动、投行业务收缩，也给这位“新三板之王”增添了上市障碍。
政策“暖风”正吹向IPO市场，今年A股IPO受理数量大幅增长，开源证券何时重整旗鼓，继续向A股发起冲刺？评论区聊聊吧。
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